本研究以台灣股票㆖市公司於 1989 年㉃ 2005 年間，曾經進行現㈮增㈾之 公司為實證對象，探討以㆘㆔個問題：(1)㆖市公司盈餘操弄與市場報酬之關 係 ； (2) 投㈾㆟是否會因盈餘操弄之㈶務㈾訊揭露，而㈲過度推斷 (over-extrapolate)盈餘成長，從而導致增㈾前期會計報酬愈高，增㈾後期市場 報酬愈低之現象；以及(3)股價是否會因為盈餘操弄，而㈲過度反應現象。研 究結果發現：(1)㆖市公司操弄會計帳面價值證據愈強，則操弄過後之會計報 酬對同期間市場報酬之解釋力愈低；(2)不論㈲沒㈲盈餘操弄，投㈾㆟不會㈲ 過度推斷公司過去盈餘成長的現象；(3)最後，本研究發現，不論㈲沒㈲盈餘 操弄，在現㈮增㈾後，股價皆會受到市場雜訊或投㈾㆟對非公開訊息過度反應 之影響，導致現㈮增㈾前期之帳面值對市值比對後期市場報酬呈顯著正向解釋 關係。

In this paper, we use Taiwan listed companies undertaking seasoned equity offerings during 1989-2005 as empirical subject. The purposes of this paper are aimed at (1) Examining the relationship between firms earnings manipulation and current stock returns; (2) Exploring whether investors are led to over-extrapolate a firm’s earnings growth along with the availability of its accounting information; and (3) Testing whether the market is over-react or not. We find that the accountings earnings of non-earning-manipulating firms have more explanatory power for their stock return variations in term of the P-value of our regression. In addition, we find that no matter the firms manipulate their earnings or not, the investors do not over-extrapolate a firm’s earnings growth. Finally, we show that the stock prices of seasoned equity offerings firms would be influenced by market noise and investors over-reaction.

過去有許多國內外研究發現上市公司在增資前有盈餘操弄行為。盈餘操弄代表公司所提供的財務報表資訊已經失真，因此股票市場是否能有效率的反映出盈餘操弄的問題，值得深入探討。本研究設計一個可供驗證的理論模型，並推導出三個假說。假說一認為在盈餘操弄的情況下，增資公司的會計報酬對同期間市場報酬的正向解釋關係將會變差。假說二探討投資人對公司所發佈的公開財務資訊是否有過度推斷現象。假說三則探討增資公司的股價是否會受到市場雜訊與投資人對未公開訊息過度反應所影響。本研究以1989年至2005年間，排除六年內連續現金增資的國內上市公司為研究樣本進行驗證。在實證過程中，本研究先採用控制營業現金流量變化的橫斷面修正Jones模型，進行裁決性應計項目的估計。接者，為求估計結果的準確性，同時採用現金增資決策內生化的聯立方程式，估計樣本公司的裁決性應計項目，再次進行樣本的分類與實證分析。實證結果發現： 一、對沒有盈餘操弄的公司而言，其增資前的市場報酬和增資前的會計報酬有關聯，投資人對已公開資訊不會有過度推斷或推斷不足現象。增資後期的市場報酬會受到市場雜訊或投資人對未公開訊息過度反應的影響，呈現增資前期的會計報酬與帳面值對市值比愈高，增資後期的市場報酬愈高的持續現象。 二、對異常盈餘操弄為負的公司來說，其增資前的會計報酬對增資前的市場報酬的解釋力則會因為盈餘操弄而降低。對這類公司，市場上投資人對已公開資訊也沒有過度推斷現象，但增資後期的股價將會因為市場雜訊或投資人對未公開訊息過度反應，而呈現增資前期帳面值對市值比愈高，增資後期的市場報酬愈高的持續現象。 三、比較複雜的是異常盈餘操弄為正的公司，其由兩類公司所組成：一為管理當局掌握市場時機而進行現金增資的公司，此類公司市場反應與沒有盈餘操弄的公司相同。另一則為管理當局操弄盈餘進行現金增資而事後並未迴轉的公司，此類公司市場反應與異常盈餘為負的公司相同。 前述三點結果顯示，投資人可以利用增資前的會計報酬對增資前市場報酬的解釋力，來判斷增資公司是否進行人為的盈餘操弄，並可利用增資公司的帳面值對市值比進行投資標的選擇，即選擇增資前期價值低估(帳面值對市值比高)的現金增資公司進行投資。此外，本研究發現投資人的過度反應是針對未公開資訊部分，對已公開資訊則較不會過度反應，故台灣股票市場在資訊的透明度上仍有待提升。