公司淨值市價比是否可以充分衡量財務危機風險，至今仍是一個具有爭議 性的問題。首先，本文採用兩個衡量破產風險之模型：一、知名 Altman（1968） 之 Z 模型（AZ），二、日本學者 Shirata（1998）之 Z 模型（CZ）。再來，本 文遵循 Dichev（1998），採用破產風險衡量日本公司的財務危機，驗證破產 風險在日本股票市場中是否為系統風險。本文實證結果發現，股票具有低 AZ 者，破產機率高，傾向擁有高報酬；而且破產風險確實屬於系統性風險。然而 AZ 對股票報酬之解釋能力以及衡量股票破產風險之能力，仍不及淨值市價比 及規模。只是，高破產風險所對應的高報酬仍不能完全被淨值市價比及市值效 果所解釋。另一方面，CZ 則無法有效區別風險和報酬間之關係，實證結果並 無重要參考價值。

Whether the distress risk can be fully proxied by the book-to-market effect is controversial. Firstly, using the Altman’s (1968) Z (AZ) and Shirata’s (1998) Z (CZ) to measure the bankruptcy risk of stocks listed in the Tokyo Stock Exchange. Secondly, following Dichev (1998), this paper whether the bankruptcy risk is a systematic risk. Our results demonstrate that, with the measure of AZ, the bankruptcy risk, compensated by higher returns, is indeed a systematic risk. Although the explanatory power of AZ is not as good as the book to market (BM) and market equity, the high returns on firms with high bankruptcy risks cannot be fully captured by BM and market equity. CZ is however not a good measure of the bankruptcy risk and plays no role in explaining stock returns.

本文的研究目的在於探討日本股票市場之公司破產風險是否為系統性風險，是否可預測股票報酬。本文之所以選擇日本股市資料作為研究樣本，一方面是因日本股市和美國股市是世界最大的兩個權益市場。由於在其他先進國家股市，「破產風險在日本股市是否為系統性風險？」並無定論，如此更凸顯此一議題在日本股市的重要性。另一方面是因為日本經濟基本面大幅變遷，盛極而衰，90年代末期，企業紛紛出現倒閉現象。所以隨著整個經濟之發展，找出一有效工具，適用於日本國情，能有效預測公司破產之發生，的確是必要的。至於日本股市公司破產風險是否能與股票報酬有系統性的連結，可能是東亞趨於成熟的資本市場（如台灣）必須面對的議題，也正是本文所要探討的主題。 本文採用Dichev（1998）之研究架構，以Altman（1968）與Shirata（1998）之模型來預測日本上市公司破產機率之高低。發現若以Altman’s Z（AZ）來衡量破產風險，愈高的破產風險，伴隨著應愈高的報酬。也就是說，日本股票市場之破產風險即屬於系統性風險。低AZ的高破產風險之所以有高報酬，本文發現除其為系統性風險之緣故以外，亦因市場對於財務資訊有充份吸收反應，只是此一效果並不能維持長久。另一方面，Shirata’s Z（CZ）在本文之實證結果，卻不能對報酬解釋能力有提升的空間，更無法判定破產風險是否屬於系統性風險。 以淨值市價比（BM）來解釋，風險和報酬呈現正向關係，並較AZ及CZ更能提供投資人全面性的判斷標準：高淨值市價比之公司，同時亦容易傾向為小公司規模（市值）及高破產風險之公司。也就是說，本文之實證結果發現，運用日本資料，雖然Altman（1968）之Z模型亦可以發揮效用，然而淨值市價比及市值依然是衡量公司危機較好的依據。另外，淨值市價比及市值可以說是財務危機因子的替代變數，兩者皆能反映出高破產風險之高報酬特質，以淨值市價比及市值來解釋股票報酬變異，相對於Z模型，用來判斷公司危機的能力仍然較強。只是，高破產風險所對應的高報酬卻不能完全被淨值市價比效果所解釋。