新㆖市㆖櫃公司股票 (Initial Public Offerings, IPOs) 初期高異常初始報酬 是普遍的現象，但並不意謂 IPOs 是很好的投㈾標的，因為投㈾㆟不僅要考慮 投㈾報酬，也同時要考慮投㈾風險才能做出正確的投㈾決策。因此，若能進㆒ 步提供投㈾㆟高異常初始報酬背後風險的意義，將能㈲效降低投㈾不確定性， 發行公司也因而能夠訂定更為合理的承銷價格。本研究在於探討 IPOs 初始報 酬變異的主要原因；同時也探討市場面波動性、產業面波動性、公司面波動性 對初始報酬波動性之影響。實證結果顯示國內 IPOs 的初始報酬變異主要是由 非系統風險所造成。也就是說，初始報酬波動性不會受到市場面波動性影響， 但是卻與產業面、公司面波動性顯著㈲關。此外，發行市場 IPO 初始報酬變 異與初始報酬之間的關係，明顯異於流通市場報酬變異與報酬之間的關係。究 其原因，發現㈾訊不對稱才是造成 IPO 初始報酬與初始報酬變異同向變動的 原因。㈾訊不對稱在 IPOs 發行市場㆗，造成用來衡量初始報酬率之 IPOs 期 初價格㆘降，也就是折價更大；投㈾㆟則因㈾訊不對稱，對於 IPOs 的需求更 加不確定，而使得㆖市後價格波動更大。而流通市場㆗，報酬波動性是造成衡 量報酬率的期末價格㆘降，進而發生流通市場㆗報酬波動性與報酬率之間的反 向關係。

It is well documented that initial public offerings (IPOs) have high initial returns. However, the high initial returns of IPOs do not necessarily imply that IPOs are good investment targets. Besides the initial return, IPO investors should take volatility of IPO initial return into account. With good understanding about the volatility of IPO initial return, IPO uncertainty can be reduced and IPO pricing can be more efficient. In this paper, we examine the causes of the volatility of IPO initial returns and find that the volatility of IPO initial returns is attributed to non-systematic volatility. We also find that the time-series relation between IPO initial return and initial return volatility is positive and is opposite to the time-series relation between return and volatility in the secondary markets. Information asymmetry is the cause for the positive relation between IPO initial return and initial return volatility because information asymmetry causes IPOs more underpriced and thus higher initial return and because asymmetry raises the uncertainty of investor demand on IPOs and thus the IPO volatility. Nevertheless, uncertainty in the secondary markets increases the discount rate and thus reduces the present value of stocks leading to a decline in stock return and the negative time-series relation between stock return and volatility.

報酬與風險為投資人所關心的兩則問題，而新上市櫃股票短期高異常初始報酬也一直是學者持續研究的議題。對投資人而言，既然IPOs有較高的初始報酬，將是有利的投資選項，然而理性的投資人將同時重視投資的預期報酬與可能的風險。故從投資觀點審視，投資人若能事前充分掌握發行市場或個股的風險，將更能夠擬訂更精確的投資決策。然而過去針對IPOs報酬波動性或離散程度等投資風險指標的相關研究，卻付之闕如。但風險對投資人而言卻格外重要，實為重要且值得深入探討的議題。 本文發現個別IPO初始報酬變異大部分由非系統風險所造成，且當期風險可由過去的風險加以預測。另外每月IPOs市場初始報酬愈高，波動性亦相對較高。且市場面波動性不影響初始報酬的變異，而產業面或公司波動性則與IPOs市場初始報酬波動有顯著正相關。最後發現IPOs市場初始報酬與波動性間的正相關係因高度資訊不對稱所造成。若特定時期資訊不對稱問題愈嚴重，投資人需求就愈不確定，投資人需求更難估計，導致定價不易而造成初始報酬水準更為分散。 本研究提供投資人其他意涵，投資人投資IPOs時，除了面臨長期績效不佳風險外，IPOs初始報酬變異亦顯著大於同期間流通市場的報酬變異，顯示發行市場的投資風險確實高於流通市場。故考慮初始報酬變異下，IPOs初始報酬偏高，但不保證投資人可獲得報酬。此外對發行公司或承銷商而言，為了降低需求不確定性的影響，更應在IPOs發行前積極搜尋投資人需求的相關資訊，如此始能訂定更合理的發行價格，進而有效降低上市櫃後初始報酬的波動性。而對於主管機關而言，進行承銷制度的變革，積極提高IPOs上市櫃前資訊的揭露程度，也能夠改善資訊不對稱問題，例如實施IPOs多元的承銷制度，採取部分公開申購及部分詢價圈購承銷方式，都有助發行公司取得投資人需求的相關資訊，並提高IPOs價格發現的功能。